Wertorientierte Unternehmensführung orientiert sich am Shareholder Value-Konzept, das die alleinige Ausrichtung aller Managemententscheidungen an den finanziellen Zielsetzungen der Eigentümer des Unternehmens (Shareholder) fordert, und die Ansprüche aller anderen Anspruchsgruppen (Stakeholder – bspw. Mitarbeiter, Kunden, Lieferanten, Staat etc.) als nachrangig (bzw. lediglich instrumentell) ansieht. Das Management hat damit in erster Linie den Wert des Eigenkapitals zu maximieren. Ausgehend von den USA hat sich das Shareholder Value-Konzept in den 90er-Jahren auch in Europa verbreitet und seinen Siegeszug als modernes Managementparadigma angetreten.

Die Gründe für die rasche Verbreitung des Shareholder Value-Konzepts sind vielfältig (Siehe auch Abbildung). Einerseits hat der zunehmende Druck seitens des Kapitalmarkts (Entstehung eines Market for Corporate Control) die verstärkte Orientierung aller Managementhandlungen an den Aktionärsinteressen notwendig gemacht. Hinzu kamen die Unzulänglichkeiten traditioneller Erfolgsmaße (Gewinn, Return On Investment etc.) hinsichtlich deren Möglichkeiten zur Abbildung der Wertschaffung aus Sicht der Eigentümer und deren dysfunktionale Anreizwirkungen als Bemessungsgrundlage variabler Vergütungsbestandteile. Letztlich hat auch die moderne Unternehmenstheorie wesentlich zur Etablierung des Shareholder Value-Konzepts beigetragen, und somit eine normative Begründung für die vorrangige Erfüllung der Aktionärsinteressen geliefert.




Als Wegbereiter des Shareholder Value-Konzepts gilt Rappaport der maßgeblich zu dessen Verbreitung beigetragen hat. Die vergangenen Jahre haben außerdem gezeigt, dass gerade Beratungsunternehmen maßgeblich bei der Entwicklung und Verbreitung zahlreicher wertorientierter Erfolgskennzahlen beteiligt waren und sich einen gnadenlosen Wettbewerb bei deren Vermarktung geliefert haben. Alle wertorientierten Erfolgskennzahlen verfolgen jedoch den gleichen Kerngedanken, dass die Investition in ein Unternehmen an alternativen Anlageformen gemessen werden muss, und nur dann Wert für die Aktionäre (Shareholder) geschaffen wird, wenn die erwirtschaftete Rendite über den Kapitalkosten liegt. Das hierbei zur Anwendung kommende Instrumentarium baut in erster Linie auf idealisierenden Annahmen über die Funktionsweise des Kapitalmarkts und der Informationsverarbeitungskapazität der einzelnen Akteure (Management und Shareholder) auf. Dies lässt die unreflektierte Anwendung unter realen Bedingungen als kritisch erscheinen.

Wertorientierte Erfolgsmaße lassen sich grundsätzlich in zwei Gruppen einteilen (Abbildung). Einerseits existieren zahlungsstromorientierte Verfahren die konzeptionell auf der aus der Investitionsrechung bekannten Kapitalwertmethode aufbauen und damit ein dynamisches Bewertungsverfahren darstellen. Herausragende Bedeutung kommt dabei der Discounted Cash-flow (DCF)-Methode zu. Auf der anderen Seite haben aber gerade in den vergangenen Jahren sogenannte Residual- bzw. Übergewinnkonzepte zunehmend an Bedeutung gewonnen. Kritische Masse in der Unternehmenspraxis konnten aber nur der Economic Value Added (EVA) von Stern Stewart & Co. und der Cash Value Added (CVA) der Boston Consulting Group erlangen. Beide Verfahren basieren auf der Überlegung, dass Unternehmen nur dann Wert für die Eigentümer (Shareholder) schaffen, wenn das eingesetzte Kapital eine höhere Rendite als die Kapitalkosten erwirtschaftet. Im Unterschied zu zahlungsstromorientierten Verfahren bauen diese Verfahren auf dem externen Rechnungswesen auf.




Abschließend lassen sich die Auswirkungen und Herausforderungen des Shareholder Value-Konzepts folgendermaßen zusammenfassen:

• Das Shareholder Value-Konzept verlangt in seiner normativen Interpretation die vorrangige Ausrichtung aller Managemententscheidungen an den Interessen der Eigentümer (Shareholder) des Unternehmens. Die Ansprüche der anderen Stakeholder sind nur insofern zu berücksichtigen, wenn dies auch aus Sicht der Eigentümer profitabel erscheint.
  
• Moderne Methoden der Unternehmensbewertung ermöglichen es aus einer unternehmensexternen Perspektive den Wert eines Unternehmens festzustellen (bspw. im Falle von Unternehmensübernahmen etc.) und Wertlücken aufzudecken. Dabei können die gleichen Bewertungsinstrumente bzw. -prinzipien sowohl auf Ebene des Gesamtunternehmens als auch bei einzelnen Projekten durchgehend angewandt werden (Wertadditivität).
  
• Um dem Management unternehmensintern adäquate Informationen zur wertorientierten Unternehmenssteuerung bereitzustellen, müssen moderne Methoden der Erfolgsbeurteilung (DCF, EVA, CVA etc.) herangezogen werden. Durch die Aufspaltung der relativ hoch aggregierten Spitzenkennzahl in die „Stellschrauben der Wertschaffung“ lassen sich Wertreiberhierarchien entwickeln und ein Steuerungsinstrumentarium für die einzelnen Hierarchieebenen bereitstellen.
  
• Die Ausgestaltung von wertorientierten Anreizsystemen zielt darauf ab, Interessensdivergenzen zwischen Eigentümern und Managern abzubauen. Durch Auswahl einer geeigneten Beurteilungsgröße als Grundlage für die Berechnung eines variablen Vergütungsbestandteils, werden die gegenläufigen Interessenlagen von Eigentümern und Managern harmonisiert. Hinzu kommt, dass dysfunktionale Anreizwirkungen hinsichtlich eines effizienten Investitionsniveaus und kurzfristig ausgerichtete Managemententscheidungen vermieden werden sollen.
  
• Das zunehmende Auseinanderklaffen von Markt- und Buchwerten macht Wertlücken offensichtlich, die die Versorgung der Kapitalmarktteilnehmer mit entscheidungsrelevanten Informationen notwendig machen. Das externe Rechnungswesen baut in erster Linie auf historischen Anschaffungs- bzw. Herstellungskosten auf, und ist somit nicht in der Lage adäquate Informationen über den Zukunftserfolgswert eines Unternehmens zu liefern. Die konsequente Umsetzung des Shareholder Value-Konzepts erfordert die Kommunikation von zukünftigen Wertschaffungspotenzialen an den Kapitalmarkt und damit den Abbau von Informationsasymmetrien. Man spricht dabei auch von Value Reporting.
  
• Die breite Umsetzung des Shareholder Value-Konzepts im Unternehmen, macht auch die wertorientierte Steuerung von funktionalen Teilbereichen des Unternehmens notwendig. Die aktuellen Entwicklungen haben unterschiedliche Instrumente wie den Customer Lifetime Value (CLV), den Real Asset Value Enhancer (RAVE) etc. hervorgebracht, und liefern damit Anknüpfungspunkte bspw. zur Integration des Kunden- oder Personalmanagements in das wertorientierte Steuerungsinstrumentarium.
  

Autor: Raoul Ruthner